魔蝎小说

§不钻牛角 评估价值允许有20的误差范围（第3页）

证券分析的目的不是得到具体而精确的数值，而是为了与当前股价作比较，从而判断股价过高还是过低了。做到这一点是可能的，也是最具实际价值的。

过去的股价变动并不代表将来

能利用价格的周期性波动吗？分析家能成功地利用整个市场的反复扩张吗？经验表明，类似下列程序可以给出满意的结果：①选择一个多样化的龙头普通股清单；②当这些公司的股票价格大大低于其过去7年平均收益的10倍时（比如说7倍），按上面的清单购买股票；③当这些公司的股票价格大大高于其过去7年平均收益的10倍时（比如说15倍），卖出这些股票。这是罗杰·巴布森在许多年前提出的总体操作方案，它在1925年前取得了相当骄人的成绩。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，许多人说股市波动具有某种规律和周期性，如果是这样，那么投资者能否利用这种规律和周期性获利呢？他说，要做到这一点很难。道理很简单，因为过去的股价波动，并不代表将来也会这样。虽然这两者之间具有某种相似性，但历史是不会重演的。

他说，这可以从美国通用汽车公司的股价变动上得到证实。

从年销售看，通用汽车公司无疑是美国乃至全球最大的上市公司了。由于它在工业领域内的需求地位和管理政策方面的灵活性，它的年平均收益能力、平均价值一直具有某种相对稳定性；可即使如此，它的每年收益仍然有很大变动，股价变动则更大。

1947年，通用汽车公司虽然前阶段的销售额比过去翻了2番，资产价值也翻了1番，可是由于边际收益率较低、所得税较高，它的每股净收益只上升了20%，导致它的股价与20年前相差不大。

这种内在价值和外在股价的变动关系，实在令人怀疑它在整个产业中能担当如此重要的地位。从它的股价看，1925年只有13美元，1929年就上升到92美元，1932年又下跌到7。5美元，1936年重新上升到77美元，1938年再次下跌到25。5美元，1946年上升到80。5美元，同年又跌回48美元。

如此这般来来回回，它的中心股价基本上处于50～60美元之间。也就是说，投资者如果以高于60美元的价格购买该股票是不怎么明智的，而以低于50美元的价格投资该股票则容易获得盈利。

现在的问题是，这一观点是针对过去25年间通用汽车公司股价变动范围得出的；那么这是否表明，如果投资者以后只要以低于50美元的股价投资该股票就一定能获利呢？显然这是不可能的。

如果有这样一条简单规律，投资股票也就变得轻而易举了。事实上，格雷厄姆说，如果有投资者表明他将来一定会在40美元以下买入该股票，然后等到80美元以上时抛出，他一定会表示怀疑。投资者希望自己在合适的价位或有利可图时买入该股票，这不能表明他精明，只能说他希望能掌握好合适的买卖时机。

他说，通用汽车公司后来的股价轨迹充分证明了这一点。

1949年，该股票平均价格为62美元，大致相当于他上面提到的中心价位。当时它的每股收益是14。64美元，然后就呈不规则上升趋势，1963年时达33。3美元。在此期间，它的股价从来就没有下跌到过去的低价位。

也就是说，如果投资者想以上面所说的那种40美元以下的价位买入该股票，永远都没机会。1963年时，该公司股价高达550美元（股票分拆后）。

值得一提的是，即使股价有了这样的大幅度上升，它的市盈率仍然非常低。也就是说，这时候它的股价仍然是偏低的，具有较大的投资价值。如果有人依然希望在它的股价下跌后买入，这样的希望很渺茫。归根到底，以前的经验并不会在未来被克隆。

格雷厄姆说，这样的事例并不只有通用汽车公司才有，在股市中实际上具有某种普遍性。

例如，美国股市中有家铁路公司名叫A。T。＆S公司，它在整个铁路行业中处于龙头股地位。它的股价从1900年的18美元上升到1909年的125美元，然后在1917～1921年间下跌到75美元左右，1929年猛升到299美元，1932年又迅速下跌到18美元，1937年恢复到95美元，1940年下跌到13美元的历史最低价，1946年慢慢爬升到121美元，然后在1947年折回到66美元，1948年攀升到120美元。

投资者容易看出，该股价走势在这48年间有什么规律吗？基本上没有；如果一定要说有，那就是1900～1909年间、1940～1946年间有惊人的相似之处：前者股价从18美元上升到125美元，上升了107美元；后者股价从13美元上升到121美元，上升了108美元。并且，两者的股价上升势头都非常凌厉，短短几年间就上升了6～8倍！

可是，这同样并不能表明两者之间是一种简单的重复。

[格雷厄姆智慧结晶]

投资者能利用股价的周期性波动简简单单获利吗？格雷厄姆认为，如果仅仅依据股市波动，而不是企业内在价值，是很困难的。要记住，历史不会重演。

对盈利能力的考察必不可少

在投资理论中，盈利能力的概念具有明确和重要的地位。它包含了对数年间实际获得的收益的描述，以及认为除非出现特别情况，否则近似于此的收益将在未来继续出现的合理预期。这种记录必须跨越若干年份，原因是，首先，持续和重复性的表现总要比昙花一现的表现更具说服力，其次，较长一段时期的平均数有利于吸收和中和商业周期的影响。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，投资者必须考察上市公司的盈利能力。当然，这种盈利能力是通过一段时间内的表现观察到的。只有经过一段时间的检验，这些数据才能放心地用于对今后的预测——只要未来没有出现特别情况，这种收益预期就可能会出现。

格雷厄姆说，投资者在考察盈利能力时，一定会遇到两个数字：一是根据一组不相关的数字得到的简单算术平均数，二是具有“正常”和“众数”意义的平均数。毫无疑问，后者才是真正的考察依据。

他举例说，在美国股市中有两家上市公司，它们分别是S·H·克雷斯公司和赫德森轿车公司。对这两家公司1923～1932年的每股收益进行调整后，分别得到以下数据：

粗略地看，这两家公司10年间的平均每股收益都接近于4。50美元。但容易看出，S·H·克雷斯公司每年的收益与这个数字比较接近，而赫德森轿车公司每年的收益与这个数字相距甚远。所以在这里，4。50美元虽然与前者公司每年的业绩实际相比还有较大误差，但还是可以用来作为前者公司未来盈利能力的预测的，对于后者公司就不适合了。

格雷厄姆认为，考察上市公司的盈利能力大小，首先要进行定性研究，分析该公司所处行业及其地位是否稳定、可靠。否则，过去的业绩记录就不能作为预测今后业绩的参考。

当然，即使是业务性质比较稳定的上市公司，每年的经营业绩也可能起伏较大，但这是另一回事。根据他的经验，类似于连锁超市、钢铁公司等都是业务性质比较稳定的行业，而汽车公司则是典型的业务性质不稳定行业，后者在上表中也能看出来。

其次，当年收益不能作为评估依据。

究其原因在于，上市公司的当期收益对股票价格的影响程度，要大大高于长期平均收益对股价的影响。甚至可以说，股票价格剧烈波动的主要因素之一，就在于当年公布的收益年报好坏。所以，剔除当年的收益数据，据此预测的公司盈利能力更符合客观实际，更具理性特征。

他说，这是美国华尔街上证券分析师们的通行做法，也是长期以来那些“击败股市”的投资者们的经典套路。